華爾街近期對一家中國AI企業的財報表現出了極大興趣，智譜AI憑借一份超出市場預期的成績單引發關注。其全年營收同比增幅超過100%，但更引人注目的是財報中披露的實時數據：截至2026年3月31日，公司開放平臺API的年度經常性收入（ARR）已達約17億元人民幣（約2.5億美元），較2025年底的5億元人民幣增長240%，與12個月前相比更是激增60倍。這一數據被摩根士丹利和摩根大通視為財報最大亮點。
在價格競爭激烈的市場環境下，智譜API平臺的Token價格年初至今上漲83%，需求卻持續加速增長。摩根大通研報指出，這種量價齊升的現象在國內大模型領域極為罕見，直接證明智譜在編程、智能體等高價值場景中已建立實質性定價權。客戶付費邏輯從"按量計費"轉向"為任務完成質量、吞吐量和穩定性付費"，這種商業模式的升級成為關鍵驅動力。
公司盈利結構正在發生根本性轉變。2025年研發支出約32億元，與調整后凈虧損規模相當，這意味著現有模型產生的毛利潤已能覆蓋銷售及行政費用。核心業務在貢獻層面實現盈虧平衡，當前虧損主要源于對下一代模型迭代的戰略性投入。摩根大通預測，隨著三位數營收增速持續和API毛利率擴張（從2024年的3%提升至2025年的19%），公司有望在2029年實現盈利。
ARR的爆發式增長成為財報核心看點。管理層設定的2026年底10億美元目標，在截至3月31日已達2.5億美元的進度下顯得觸手可及。摩根士丹利將ARR超預期表現列為"強化投資邏輯"的核心事件，認為這種增長軌跡驗證了公司商業模式的可持續性。從業務結構看，2025年下半年云端部署收入同比增長431%，占總營收比重從個位數躍升至26%，標志著商業模式向輕資產、高粘性的訂閱式API經濟轉型。
云端業務毛利率的拐點性提升值得關注。2025年下半年云端部署毛利率從上半年的-0.4%躍升至22.4%，集團整體API毛利率從3%提升至19%。摩根大通預計，隨著規模效應顯現和模型推理效率優化，2026年集團毛利率將達31%，2028年升至37%。值得注意的是，2025年毛利潤約2.97億元已能覆蓋8.96億元的銷售及行政費用，扣除研發投入后核心商業模式已具備自我造血能力。
私有化部署業務仍構成重要戰略支撐。2025年下半年該板塊收入達3.72億元，同比增長57%，規模仍是云端業務兩倍以上。摩根大通認為，金融、政務、能源等受監管行業的存量客戶群具有獨特價值，隨著基礎模型升級將產生周期性、可預測的升級收入。數據安全需求使得私有化部署在可預見未來仍將是不可替代的交付模式，形成區別于純云端競爭對手的結構性優勢。
兩家投行同步上調目標價反映市場信心。摩根大通維持"增持"評級，將目標價從800港元上調至950港元，基于30倍2030年預期市盈率折現。該估值溢價主要反映2026-2030年預計超100%的年均復合營收增速。摩根士丹利同樣維持"增持"評級，目標價560港元，采用DCF估值方法對應2027年約53倍市銷率。盡管方法論存在差異，但兩家機構對智譜長期價值的判斷高度一致。
根據最新預測，智譜2026年營收將達31.92億元（同比增長341%），2028年躍升至197.25億元，2030年有望突破988億元。調整后凈利潤預計2029年轉正達28.22億元，2030年增至203.6億元。這種增長軌跡在當前市場環境下顯得尤為突出，其商業模式的技術驅動特征和盈利路徑的清晰度獲得機構認可。
